Cos'è un DCF, spiegato come te lo chiede chi ti intervista
Non basta sapere che DCF significa Discounted Cash Flow. In un colloquio finance devi essere capace di passare da free cash flow a enterprise value e poi a equity value senza perderti nei dettagli.
“Walk me through a DCF.” È una delle domande tecniche più classiche dei colloqui in investment banking e corporate finance.
L’errore più comune è rispondere con una definizione universitaria. L’intervistatore non vuole soltanto sapere cosa significano le tre lettere. Vuole vedere se capisci la catena logica della valutazione.
La risposta da trenta secondi
Un DCF valuta un’azienda stimando i cash flow che genererà in futuro e riportandoli al valore di oggi con un discount rate coerente con il loro rischio.
Si prevedono gli unlevered free cash flow, li si sconta al WACC, si calcola un terminal value per ciò che accade dopo il periodo esplicito e si sommano i valori attuali: si ottiene l’Enterprise Value. Dal valore d’impresa si passa poi all’Equity Value con il bridge che considera debito, cassa e gli altri aggiustamenti rilevanti.
Questa è già una risposta da colloquio. Poi iniziano le domande.
Da EBITDA a free cash flow
Il primo vero test consiste nel capire cosa stai effettivamente scontando. Un’approssimazione standard dell’unlevered free cash flow parte dall’EBIT:
UFCF = EBIT × (1 – tax rate) + D&A – Capex – ΔNWC
Il punto fondamentale non è memorizzare la formula. È capire perché.
- Parti dall’operating profit.
- Paghi le imposte operative.
- Aggiungi depreciation and amortization perché sono costi non-cash.
- Sottrai il Capex perché rappresenta denaro effettivamente investito.
- Sottrai l’aumento del net working capital perché assorbe cassa.
Il risultato è cash flow disponibile ai fornitori di capitale prima delle decisioni relative a debito e interessi. Ed è proprio per questo che viene scontato al WACC.
Perché il WACC?
Il Weighted Average Cost of Capital rappresenta il rendimento richiesto in media dai finanziatori dell’impresa, combinando costo dell’equity e costo del debito in base alla struttura finanziaria.
La regola importante è il matching: cash flow e discount rate devono essere coerenti. Se stai valutando cash flow disponibili sia agli azionisti sia ai creditori, utilizzi un tasso coerente con entrambe le fonti di capitale. Da qui l’utilizzo del WACC nel classico enterprise DCF.
Il Terminal Value
Puoi prevedere esplicitamente ricavi, margini, Capex e working capital per cinque o dieci anni. Non per settanta.
Serve quindi un Terminal Value, che rappresenta il valore dell’azienda oltre il periodo esplicito del modello. Un metodo è la perpetuity growth:
TV = FCF(n+1) / (WACC – g)
L’altro metodo molto utilizzato nella pratica è l’exit multiple, applicando per esempio un multiplo EV/EBITDA a una metrica finanziaria dell’ultimo anno previsto.
Il Terminal Value deve poi essere scontato indietro fino a oggi, esattamente come gli altri cash flow. Ed è qui che il modello diventa particolarmente sensibile alle assunzioni: piccole variazioni di WACC, crescita terminale o multiplo possono produrre variazioni significative della valutazione.
Enterprise Value ed Equity Value
Questa è un’altra parte in cui molti candidati inciampano. Se hai scontato gli unlevered free cash flow ottieni un Enterprise Value, non direttamente il valore delle azioni.
Equity Value = Enterprise Value – Debt + Cash
Nella realtà possono esserci ulteriori aggiustamenti: minority interests, preferred stock, investimenti non operativi, pension liabilities e altre poste. L’intervistatore vuole soprattutto vedere che non confondi il valore delle operazioni dell’azienda con quello spettante agli azionisti.
Come rispondere davvero al colloquio
“I would project the company’s unlevered free cash flows over an explicit forecast period, typically starting from EBIT after tax, adding back non-cash D&A and subtracting Capex and changes in working capital. I would discount those cash flows using WACC, calculate terminal value using either a perpetuity growth approach or an exit multiple, discount the terminal value back to present and add everything together to get Enterprise Value. I would then bridge from Enterprise Value to Equity Value by subtracting net debt and making any other relevant adjustments.”
Non serve correre. Serve che ogni passaggio provochi naturalmente il successivo.
Le follow-up question da aspettarsi
- Se il WACC aumenta, a parità di tutto il resto, il valore del DCF diminuisce.
- Se il terminal growth rate aumenta, il valore aumenta.
- Se il Capex aumenta senza un corrispondente effetto futuro sulla crescita, il free cash flow diminuisce e quindi la valutazione tende a diminuire.
- Se il working capital assorbe più cassa, il free cash flow diminuisce.
E se l’intervistatore ti chiede quale parte del DCF guarderesti con più attenzione, una buona risposta non è soltanto “la formula”. Sono le assunzioni: revenue growth, margins, reinvestment, WACC e terminal value.
Un DCF non è una macchina che scopre automaticamente quanto vale un’azienda. È una struttura che obbliga l’analista a rendere esplicite le ipotesi sulle quali poggia quella valutazione. Ed è esattamente per questo che continua a essere una domanda da colloquio così utile.
Preparare il colloquio serve solo se il colloquio arriva.
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